un-naughty bits

Olivera y La Ciencia Maldita siguen duplicando la presencia de su debate monetario en la web. Acá la respuesta a la respuesta a la respuesta, y abajo la respuesta a la respuesta, o algo así. Es decir, primero la última palabra (la mía).

From: La Ciencia Maldita
To: Miguel Olivera

Dejame contestarte con una pregunta. ¿Tu conclusión:

No. La compra de pesos con bonos no tiene porque tener el efecto de encarecer los pesos en relación a dólares.

la sostendrías hasta el extremo? ¿O a partir de ciertos umbrales deja de ser cierta? Si, a igualdad de otros factores, el BCRA chupa media base monetaria emitiendo bonos, ¿no bajaría el dólar? O, por ponerlo al revés: si mañana el BCRA sale a emitir pesos para comprar todas las LEBACs outstanding, aumentando, no sé, un 60% la base monetaria ¿realmente creés que no pasaría nada con el precio del dólar, ceteris paribus (es decir, si no hay una intervención compensatoria en el mercado cambiario, ponele)?

Yo creo que sí pasaría, y mucho. El mecanismo, creo, sería más o menos así (para el caso de una colocación de LEBACs). Pensá que vos y yo somos el sector privado, y tenemos pesos, dólares y "bonos libres de riesgo" (no sé, depósitos en USA). De repente el BCRA nos ofrece unos títulos llamados LEBACs que nos dan más (compensando todos los riesgos país, cambiarios, etc) que nuestro depósito en USA, pero que sólo se pueden comprar con pesos. ¿Qué hacemos? Entregamos los pesos a cambio, porque es negocio. Pero después vamos a necesitar pesos para nuestras transacciones: por lo tanto, vos y yo saldríamos a vender dólares para conseguir esos pesos (nuestra demanda de pesos, en principio, no cambió). Al tipo de cambio original, vos y yo vamos a tener menos pesos que los que queremos, y en la búsqueda de pesos con nuestros dólares el tipo de cambio se va a caer. Al tipo de cambio más bajo, la proporción de activos en pesos está en nuestro nivel original, deseado. El nuevo equilibrio.

(Pensá, por ejemplo, que era famoso durante los 80s lo de meter el festival de bonos para chupar pesos y tratar de contener al dólar. Creo que nuestro gran problema es pensar "el precio del dólar" como si fuera el precio del dólar, cuando en realidad es el precio del peso. Si sacás pesos, es obvio que su precio va a subir: va a bajar el dólar)


l.

From: Miguel Olivera
To: La Ciencia Maldita

El punto esencial que hacés es:

Lo que yo quería decir es esto: ceteris paribus, ¿una compra de pesos con bonos -una colocación de LEBACs- aprecia la moneda, además de tener un efecto sobre la tasa de interés de corto plazo? Creo que sí. Mi pregunta retórica ["¿cómo es que si estoy reduciendo la oferta de pesos, al comprar pesos con bonos, no sube el precio del peso?"] aludía a que creo que es un error pensar que esas intervenciones no influyen en el tipo de cambio: influyen, porque el "mercado cambiario" no es otra cosa que el resultado de la oferta y la demanda de pesos. Y ahora te hago otra pregunta: ceteris paribus, una compra de dólares con pesos, ¿baja la tasa de interés de corto plazo, además de tener un efecto sobre el precio del dólar? Creo que también.

Y la respuesta es: no es tan sencillo. De lo que estás hablando es un portafolio con tres activos: bonos, dinero y dólares (y de hecho es más complicado porque hay bonos en ambas monedas y además habría que poner el mercado de bienes). Si colocás LEBACs para retirar pesos el efecto sobre el valor del dólar medido en pesos no es obvio y no podés concluir, sin explicitar supuestos, que sube el precio del peso medido en dólares (o que baja el precio del dólar medido en pesos). No hay que confundir numerario con demandas y ofertas deseadas (o nocionales como gustan decir los viejos desequilibristas).

Una compra de dólares con pesos parece tener un efecto bajista en la tasa justamente porque introduce pesos "no deseados". Las comillas son, justamente, porque si todas las transacciones son voluntarias, cuando el BCRA emite pesos para comprar dólares (aumentando el valor del dólar o evitando que caiga, da lo mismo) las tenencias de activos resultantes son "deseadas" ya que nadie forzó a nadie (excepto el BCRA que obliga a los bancos, a la Cavallo, a comprar LEBACs a tasas menores de las mercado).

Veamoslo por el absurdo. Supongamos que la gente no quiere más pesos porque la demanda de dinero se puso "vertical". ¡Entonces no vendería dólares a ningún precio! Sin embargo, el BCRA vende pesos y la gente vende dólares. Pero luego va el BCRA y compra parte de esos pesos pagando con bonos en pesos: en ambos casos son pasivos del BCRA denominados en pesos excepto que los bonos rinden y, por lo tanto, compensan por tener "pesos" (o promesa de pago de pesos) que de otra manera "sobrarían". Esta intervención no necesariamente aprecia el peso.

Un ejemplo tal vez aclare: supongamos que esta una economía bimonetaria, que los argentinos hacemos el mental accounting (en el sentido de finanzas conductistas) en dólares. Entonces, frente a la mayor probabilidad de que el peso se revalue a que se devalue (consecuencia de tipo de cambio alto), el exceso de oferta de pesos se traduce en demanda por bienes: la gente compra bienes porque van a estar más caros en dólares (rol numerario del dólar). No compra más dólares porque ya está caro y tiene más chances de bajar que de subir. Compra bienes. Esto, y no otra cosa, es lo que explica que los argentinos dejemos los depósitos en los bancos a tasas de interés reales negativas.

No. La compra de pesos con bonos no tiene porque tener el efecto de encarecer los pesos en relación a dólares.

Best,

MO