jueves, septiembre 25, 2008

imprecisiones riesgosas - (ppi)

(Post por invitación - ppi)

Las últimas semanas he leido en varios lugares que el riesgo país aumentó, e inmediatamente después de esa frase ponen algo así como: "Un seguro contra el default se paga 850 puntos básicos". Bloguín (gracias Rollo por prestarme el nombre) lo dice y hasta el papá y la hija lo repiten como loritos.

Hace poco explicábamos de manera fácil qué es un Credit Default Swap (CDS). Repetimos: Un CDS es un instrumento (contrato) por el cual recibís un pago periódico a cambio de quedarte con el bono y pagar el nominal de este en caso de default.

Si el bono subyacente del CDS entra en default, vos como vendedor del CDS tenés que pagar el valor nominal del bono y tu contrapartida te entrega el bono. Si el bono no entra en default, vos seguís recibiendo pagos durante la vigencia del CDS.

¿Sirve la cotización de un CDS para saber el riesgo país?

Me atrevo a decir que de todas las maneras que existe de calcular el riesgo país, la del CDS es la peor (la más pesimista y la menos exacta) y doy las razones por las cuales la prima no es un buen indicador:

-Se está suponiendo que en cualquier momento el CDS, el bono subyacente (llamemoslo el bono riesgoso) y el bono libre de riesgo se puede arbitrar. Que se cumpla este punto, es muy poco probable: Primero, no cualquiera puede vender un CDS. Tampoco es tan sencillo comprarlo. Es un derivado sofisticado que encima se negocia OTC. Segundo, los dos bonos tienen que ser muy parecidos en plazos y fechas de flujos. Tercero, hay que encontrar la contrapartida exacta al precio exacto para poder cerrar el CDS y arbitrar. Que se cumpla esto es menos probable que el Lobo campeón con el Topo Sanguinetti a la cabeza. (Topo el domingo contra el Pincha te jugás el puesto).

-Se está suponiendo que la curva de tipo de interés es plana. Esto significa que la tasa de interés de referencia para todos los plazos es la misma. Esto es demasiado, ¿no?

-Se está suponiendo que la tasa del bono, la probabilidad de default y la parte que puedo recuperar del bono en caso de default son independientes. No hay que ser Einstein para darse cuenta que cuanto mayor es la tasa que paga un bono, más probabilidad de default tiene. Tarea para el hogar: ¿por qué tasa más alta implica mayor pobabilidad de default?. Asi que independientes, no son.

Hay más pero no quiero aburrir. Estas tres condiciones que dije son pura teoría.

Ahora déjenme contarles lo que pasa en el mercado cuando uno sale a buscar cotización para un CDS.

Primero, les doy los principales cotizadores de CDS y Ustedes saquen conclusiones: JP Morgan, Lehman Bros (QEPD), Merrill Lynch, Morgan Stanley, Goldman Sachs, Bank of America, Wachovia y en Europa hay algunos ingleses y suizos cotizando. Como están esos bancos hoy y con la aversión total a los CDS que existe, imagínense si es bueno o malo calcular el riesgo país a partir de la prima de un CDS. Todos los CDS están hoy por hoy caros o directamente ni cotización te dan.

Segundo, hay un punto crucial en la valoración de todo CDS que es el porcentaje del capital que puedo recuperar en caso de default. Me explico: Si el bono entra en default mi contrapartida me trae el bono y le doy el 100% del nominal. Ahora con mi bono le tengo que ir a reclamar al que entró en default. Obviamente el "seguro" no vale lo mismo si recupero el 100% que si recupero el 50% que si recupero el 25%. En el caso argentino podemos estimar el canje Lavagnesco o la oferta para los holdouts. Pero, ¿siempre va a ser así esto?.

Conclusiones:

-Hay muchas cosas detrás de un CDS y supuestos demasiados fuertes.

-Estamos viviendo los peores momentos del mercado de los CDS.

-La diferencia entre el EMBI+ y un CDS ha llegado a ser de hasta 3%. A veces se parecen (no lo niego), pero de aquí en más, con todo lo que ha sucedido en el mercado creo que los chicos serán mucho más estrictos a la hora de calcular la prima.

Mensaje: Muchachos (periodistas y economistas opositores) si quieren ser un poco más exactos usen el EMBI+ (que tambien tiene sus problemas, sobre todo por el famoso fly to quality pero en el largo plazo muchos menos que los que tiene un CDS).

En cambio si quieren ser tirabombas, usen un CDS, pero sepan que los lectores de LCM ya están prevenidos.

El del 0.33%


15 comentarios:

Ana C. dijo...

Merveilleux. Y tranquilizador.

Dr. Phibes dijo...

Brillante.
Rollo, vida eterna al del 0,33% en el foro. No lo pierdas nunca...

Anónimo dijo...

Rollo el del 0,33% hace entendible lo inentendible.
Aplausos Capo!!!

Tincho dijo...

Clap Clap. Excelente.

Ramiro dijo...

No comparto. El mercado de CDS es uno de los más líquidos del mundo (principalmente porque hasta ahora no se había regulado, por ejemplo no hay track de exposición). NO ES UN DERIVADO SOFISTICADO, cualquier desk del mundo cotiza CDS instantáneamente y bloomberg tiene como mínimo 6 pantallas de track de los mismos (si te interesa avisame que te las paso). Decir que no cualquiera puede shortearlos no tiene sentido (hasta hay algorithmic trading sobre CDS), es suficiente con que muchos puedan hacerlo y punto.
Tampoco se asume curva plana, sí es un spread constante que se detrae de la curva original que no tiene porqué ser plana.
El último punto ni siquiera tiene demasiado sentido.
La cotización de los CDS es volátil? SÍ LO ES, pero sólo porque el mercado está excesivamente volátil (pueden consultar el VIX). Y hay otro tema NO MENOR, cuando uno hace el sintético (compro el del país y el CDS) OBVIAMENTE voy a tener una tasa superior a los bonos del tesoro porque estoy tomando riesgo contraparte, es posible que Argentina no me garpe y después le lleve mi global 2020 a lehman pensando que me lo va a pagar como firmó en el CDS y...... También hay que identificar bien qué son los Credit Events que se menciona en el contrato de CDS, hay otros payoffs descontados en el precio. En fin...
Quiero dejar en claro que El del 0,33% es uno de mis bloggers predilectos, sencillamente hoy no compartimos el enfoque.
R.

El del 0.33% dijo...

Hola Ramiro. Muy buenos tus comentarios.
Pero tengo algunos puntos que quisiera comentarte:

-Un CDS es un derivado sofisticado según definiciones de ISDA del año 2001 para los derivados de créditos.

-No es cierto que cualquier mesa del mundo cotice un CDS y mucho menos sobre papel argentino. La principal dificultad para operar OTC son los acuerdos marcos del ISDA y las lineas de riesgo que te de cada banco. Cuando digo cualquier mesa del mundo me refiero a más alla de los 25 jugadores que tiene el mercado.
Yo te puedo hacer el pricing de un CDS sin embargo, lo cierto es que estoy haciendo el hedge con los 25 que cotizan normalmente. Eso no es cotizar, eso es hedgear contra los 25.

-Según normas de ISDA para poder comprar o vender un derivado OTC tiene que haber acuerdo entre las partes con contratos marcos que regulen la relacion entre ambos y determinen las lineas de riesgo de contrapartida (los contratos son mas o menos iguales todos y la base de los credit events son los que define el ISDA). Por tus comentarios entiendo qe trabajás en una mesa por lo cual podés verificar esto con la gente de compliance.

-Es cierto que existen fondos basados en algoritmos. Sin embargo no es cierto que esos fondos operen sobre papeles de argentina.

El tema que nombrás como "NO MENOR" puede que te de una tasa más alta no solo por riesgo de contrapartida sino tambien por el propio pricing del CDS, o bien por la tasa de recupero que se espera (aunque el mercado opera como standard 25%). El riesgo de contrapartida no debería afectar el precio del CDS, ya que este riesgo está limitado por el importe de la linea que tiene tu banco para operar conmigo, por ejemplo.

Por último la condicion de curva plana es necesaria para que se cumpla la condicion de no arbitraje. Esto se denomina CDS teórico. (Ver Hull y White Sept 02)
Es por esto mismo que cuando armás el sintetico te da por encima del Treasury.

Ramiro, gracias por tus comentarios.

Gracias al resto por los comments.
Saludos

Anónimo dijo...

-Ok, cuando un mercado supera los 60 trillion de notional operado no creo que califique como un derivado sofisticado en el primer sentido que le habías dado. Pero acepto la cita.
-Eso que vos decís hedhear es la condición de no arbitraje, no entiendo el punto. Están dispuestos a operarlos. Sí es verdad que el Bco Industrial de Azul no me va a cotizar, y qué? tampoco me va a vender tbills y por eso vamos a decir que el tbill es ilíquido?
-Entiendo que algunos bancos me operarían el CDS con LTC sólamente. De todos modos, tampoco aplica, cualquier player del buy side tiene ISDA, acuerdo y línea con la gran parte de los players del sell side. Denuevo, decir que Doña Rosa no los puede operar no me parece conducente.
-Los bonos se pueden operar, el CDS tiene cotización online, ergo si la cuenta da el programa lo va a cerrar.
La nota de Hull y White que citás es del 2000, y lo que dice es que la relación de arbitraje NO es perfecta pero EXISTE!!
Sinceramente a esta altura creo que aburro, sólo me gustaría finalizar con NO ME PARECE MAL USAR EL CDS COMO MEDIDA DE RIESGO. O sea, la medida funcionó bien en los casos resonantes del último tiempo (vean el cds de 5 de WaMu).
Gracias por la respuesta.
Salut. R,

El del 0.33% dijo...

Ok Ramiro. Tenés razón la discusión aburre al resto y termina siendo muy tecnica.
Gracias por tus comentarios!!
Abrazo

buzzaldrin dijo...

A mi no me aburre. Mientras más técnica, mejor. Este tipo de discusiones nos da la posibilidad de aprender muchisimas cosas a los que estamos lejos del día a día financiero.
Muchas gracias.

Anónimo dijo...

Ok Ramiro tu discusión aburre y termina siendo muy tecnica además que importancia tiene si 0,0033 nos explicó como es un suap con bonos soveranos, eso si no encontré nada de la bibliografía que menciona Ana C. tal vez alguien conoce algún paper de ese Merveilleux.

Anónimo dijo...

No!!! Ana C posiblemente se refiere al Merval pero lo dice en quizás en flamenco. Aunque si es así debe actualizarse pues le modificarían el nombre. Es una cuestión escatológica ya que en realidad el cambio no es muy significativo, se trataría solo de una v por una d.

Anónimo dijo...

Ese banco Industrial era el de Desarrollo que cerró Menem, azul quedó?

Anónimo dijo...

Entiendo que Merveilleux significa maravilloso y punto. Una vez más pido disculpas si aburrí a alguien. Slds, R.

Anónimo dijo...

Es es una palabra compuesta? "maravilloso y punto" yo diría divino!!! ó adivino?

FT dijo...

Dejo sentado mi desacuerdo con lo de "Ok Ramiro. Tenés razón la discusión aburre al resto y termina siendo muy tecnica."
Me parece que justamente para esto sirve la sección Comments, a dif de la página principal. El interesado sigue leyendo y el que se aburre pasa a otro post.
Me parece que "el del 0.33%" estaba con fiaca, cosa perfectamente aceptable.
Saludos.