¿hay con qué correr?

Pregunta que surgió el otro día en un debate: ¿puede haber una corrida contra el peso? ¿No hubo ya un trote permanente durante más de un año, que hace que ya no queden energías para correr? Esto es: el que podía dolarizarse, ¿no está ya dolarizado?

Un grafiquito y algunas reflexiones:



A inicios de 2002 se pesificó todo el stock dolarizado dentro del sistema financiero. Eso explica el salto hacia arriba de la proporción de "riqueza en pesos" (depósitos más circulante, en adelante "M") sobre PBI. La pregunta que surge naturalmente es: ¿por qué esa proporción se mantuvo, tras ese salto inicial, más alta que en los años convertibles? ¿Por qué la gente no se pasó a tener dólares colchoneros en lugar de riqueza en pesos?

Dos hipótesis:

(i) durante la convertibilidad la expectativa era que si salíamos del 1-1 era con devaluación, no con revaluación; mientras que en los años iniciales de El Modelo Productivo, había gente que esperaba revaluación del peso. No me convence: estoy seguro de que la tasa de depreciación esperada era mucho mayor en, no sé, mayo de 2002 que en mayo de 1997, y sin embargo el gráfico muestra que el stock de pesos, como proporción del PBI, era mayor en 2002.

(ii) lo relevante no es tanto M/PBI, sino M/Riqueza. Es decir: uno guarda en pesos una cierta proporción de su riqueza. Una de las cosas que ocurrió post-2002 es que cambió la relación PBI/Riqueza: como guardamos la mayor parte de nuestra riqueza en dólares, la devaluación del 2002 no la alteró demasiado, pero sí hizo que se desmoronara el PBI en dólares. Por lo tanto: lo que vemos como un aumento de M/PBI no implica, en verdad, un incremento de M/Riqueza. Incluso es posible que M/Riqueza se haya reducido en ese momento.

En todo caso, y yendo a la cuestión del "margen para correr": desde el 2007 la proporción M/PBI está bajando, y creo que es por la reversión de los puntos (i) y (ii). La inflación interna en dólares hizo que el PBI aumentara más que la riqueza, y aun manteniendo constante la proporción M/Riqueza eso naturalmente lleva a una caída de M/PBI. Pero también empezó a actuar, sobre todo a partir de 2008, el aumento en la depreciación esperada. Aun después del tránsito de $3 a $3,70 a todos nos parece más probable que hace dos años una depreciación del peso. ¿Tiene margen para seguir cayendo M/PBI o ya estamos en los niveles mínimos, "transaccionales"? 

Si lo que dijimos está bien, la comparación con los 90s sólo puede darnos una respuesta si sabemos cómo está hoy la proporción riqueza/PBI en comparación con los años convertibles. Vemos primero el PBI. Si creyéramos en las cifras del INDEC, y supusiéramos un dólar promedio de 3,20 en 2008, entonces el PBI fue el año pasado de 324.000 millones de dólares. Si, en cambio, el INDEC subestima el nivel de precios en un 20%, fue de 389 lucapalos (1 lucapalo = mil millones = 1 billion).  En el máximo de la convertibilidad (1998), fue 290 lucapalos (En 2002 no llegó a 100LP). 

Es decir que el PBI en dólares de 2008 fue entre un 10% y un 30% más alto que diez años atrás. No me imagino que la riqueza privada medida en dólares haya aumentado tanto más que eso. Es decir: la comparación entre 2008 y 1998 ya es razonable, a un nivel similar de Riqueza/PBI.  O bien: la proporción M/Riqueza en 2008 era más alta que en la convertibilidad, porque la proporción M/PBI lo era. El gráfico muestra una caída fuerte en los últimos meses, pero así todo estamos todavía por encima de la proporción noventista. Algún margen hay para correr.