en la argentina mercantilista, el rey está en calzoncillos

(aburro un rato con el viejo tema de la esterilización, mientras veo si alguien me publica esto):

A la manera de las monarquías mercantilistas, hay un orgullo argentino en anunciar que las reservas llegaron a 40 mil o 43 mil millones de dólares. No importa que la contrapartida exacta de ese riqueza estatal sea mayor deuda pública, en la forma de una creciente emisión de pesos o de títulos: la imagen de lingotes de oro o fajos de dólares acumulándose en un sótano es demasiado fuerte. (Cinco siglos igual: como pasaba con el oro amarillo en el siglo XVI, el oro verde vale cada vez menos en el XXI).

La acumulación de reservas se asocia, con razón, a la decisión de mantener el dólar a 3 pesos y monedas. La cuasi-fijación del tipo de cambio a ese nivel ha sido una política muy debatida, que en opinión de algunos ha ubicado a la Argentina en el top-10 en el ranking mundial de inflación. Quienes así lo creen argumentan que con una política cambiaria diferente podríamos haber tenido en los últimos dos años el mismo encarecimiento medido en dólares (un 20% según los ahora polémicos datos del INDEC) pero con inflación acumulada de 10% y apreciación nominal de 10% en lugar de inflación de 25% y depreciación nominal de 5%. Este debate de para largo, y en todo caso ya está convirtiéndose en una discusión de historia económica.

Pero supongamos, por un momento, que estuviéramos todos de acuerdo en mantener el dólar entre 3 y el número pi (3,1416...). ¿Es razonable el mecanismo que usa el Central para sostener el peso a ese nivel? Recordémoslo: cada día, el BCRA compra en el mercado cambiario todos los dólares que son necesarios para mantener ese valor. La mayoría de esos pesos vendidos por el Central en el mercado cambiario son absorbidos luego por el Banco Central entregando a cambio títulos como LEBACs o NOBACs. La racionalidad invocada para ese daca y toma de pesos del BCRA es que con el primer movimiento (la intervención cambiaria) se sostiene el dólar en esa franja a esta altura mágica; con el segundo (la llamada “esterilización”) se evita una expansión monetaria exagerada, que podría ser inflacionaria. La crítica más habitual a esta “intervención esterilizada” es que acaba endeudando al Banco Central a una tasa de interés (la que pagan sus títulos) mayor a la que puede obtener la autoridad monetaria depositando en el extranjero las reservas así obtenidas.

Ensayaremos aquí una crítica más fundamental: la tesis de que la esterilización no tiene ningún sentido. ¿Qué ocurriría si el Banco Central interviniera todo lo necesario en el mercado cambiario, pero no esterilizara en absoluto esa emisión? Nada para alarmarse. Imaginemos dos posibilidades, que podrían combinarse en proporciones a gusto del lector: (1) el dinero emitido realmente era “demandado” por el público, en el sentido de que era necesario para abastecer las crecientes necesidades monetarias de una economía en expansión; (2) el dinero emitido no era deseado por el público: quienes entregan dólares a cambio de pesos en el mercado cambiario (exportadores, por ejemplo) harán circular un dinero en magnitudes que el público no necesita.

Está claro que en el primer caso la emisión no es, por definición, inflacionaria: la inflación tiene lugar cuando la cantidad de dinero (u oferta monetaria) crece más rápido que la cantidad deseada (la demanda de dinero). De hecho, el Banco Central no esteriliza todo el dinero que vuelca al mercado cambiario porque considera que parte de esa expansión alimenta una demanda del público. Toda la discusión es sobre el segundo aspecto: sobre el dinero que pudiera estar entrando por el mercado cambiario en exceso de las necesidades monetarias.

Aquí, creemos, el Banco Central está ignorando los ajustes que el público realiza en sus tenencias de activos bajo un sistema de tipo de cambio fijo. Como se lee en cualquier manual de economía abierta –aprovechamos para publicitar Braun-Llach, Macroeconomía Argentina– bajo un sistema de tipo de cambio fijo el Banco Central no puede determinar la cantidad de dinero: si emite más dinero que el deseado, el público se deshará de él entregando el monto excedente a cambio de divisas en el mercado cambiario. La idea tan difundida de que durante la convertibilidad el Banco Central había perdido toda su capacidad para hacer política monetaria era cierta justamente por ese motivo: la cantidad de dinero, en un tipo de cambio fijo, está determinada por la demanda. Pensar que la gente va a gastar el dinero emitido y generar inflación porque cambió la composición de sus activos, en lugar de intentar volver a la composición deseada, es una idea que sólo puede mantenerse si no se hace un mínimo de introspección: ¿si el Banco Central expropiaria todos mis ahorros en dólares y me diera pesos a cambio, usaría los pesos recibidos para comprar bienes o para comprar dólares? No sé tú, lector, pero yo compraría dólares.

Si efectivamente el Banco Central estuviera “emitiendo en exceso” por sus intervenciones cambiarias, entonces, debería relajarse y dejar que el público fuera al mercado cambiario a buscar dólares a cambio de los pesos excedentes. Puesto en otros términos: si el Banco Central interviniera para mentener el dólar de 3, pero no esterilizara esa intervención, habría más demandantes de dólares en el mercado cambiario. O, de manera más cruda: al esterilizar los pesos emitidos, el Banco Central se está obligando a sí mismo a intervenir luego en el mercado cambiario mucho más de lo que debería participar si dejara que los tenedores de pesos “sobrantes” lo ayudaran a demandar esos dólares hoy tan ávidos de pesos.