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Los muchachos de Cátedra Volman, interesante blog, congratulan a Brasil por llevar la tasa de descuento a su mínimo histórico en medio de una depresión (como hacen los países grandes) en lugar de subirla para evitar "la fuga de capitales" (como hacen los pequeños). Cool point, me hace acordar a las buenas épocas de La Ciencia Maldita.

Cómo lo veo: la influencia de la política monetaria sobre la economía real, aun en un país tipo Brasil, es por la vía cambiaria. Ante un sudden stop, si tenés tipo de cambio flexible y no hacés nada tu moneda se deprecia automáticamente. Si querés llamarlo fuga de capitales, llamalo: la gente prefiere tener más dólares y menos reales que antes, y entonces si la cantidad de reales que el Banco Central puso en el mercado no varía, su precio baja.

¿Está bien que la moneda se deprecie? ¿Hay que (i) combatir esa depreciación (lo que los chicos volman dicen con razón que es la reacción habitual), (ii) no hacer nada o (iii) fomentarla un poquito (como estaría haciendo Brasil)? Fue una ardua tarea, cuando escribimos el manual de macro, argumentar que la depreciación "automática" bajo el tipo de cambio flexible es menor que la que se necesita para llegar al nuevo tipo de cambio real de equilibrio sin deflación, y por lo tanto no viene mal un impulso monetario adicional. A ver si encuentro el argumento, y lo copio para el improbable lector de estos párrafos:

¿Resulta suficiente la depreciación automática del tipo de cambio como para restablecer el equilibrio macroeconómico? La respuesta, algo complicada, es que no. Analicemos la expresión para el equilibrio monetario:

(12.9) M = (sn.Pn+st.E.Pt*).L (i* + Ee/E – 1 + RP, Y) **

Supongamos que M está fijo e imaginemos –con los keynesianos– que los salarios nominales tardan en ajustarse. La perturbación en el tipo de cambio nominal esperado, decíamos, llevará a un aumento en el tipo de cambio nominal de hoy. ¿Cuánto aumentará el tipo de cambio de hoy? No podemos precisarlo con exactitud. Pero sabemos que el tipo de cambio no puede aumentar tanto como creció el tipo de cambio nominal esperado. Si hubiera sido así, la cantidad demandada de dinero sería mayor que antes: el crecimiento del tipo de cambio nominal aumentaría el nivel de precios (y por lo tanto, la cantidad demandada de dinero) y la depreciación esperada (Ee/E) no habría cambiado, porque partimos de suponer que el tipo de cambio de hoy acababa moviéndose tanto como el que se esperaba para mañana. Pero para seguir en el equilibrio la cantidad demanada de dinero no puede subir, porque M está fijo. En consecuencia, el tipo de cambio tiene que haber variado menos que lo que cambió el tipo de cambio esperado, para que la cantidad demandada de dinero no haya cambiado: la demanda va aumentar algo por el efecto directo sobre los precios de la suba en E, pero disminuir algo por un incremento en Ee/E.

Por lo tanto, el tipo de cambio real de hoy sólo se habrá modificado en la medida de una depreciación que es una fracción de lo que acabará subiendo el tipo de cambio. Adicionalmente, el nivel de los precios no comerciables no habrá variado, pero el nivel esperado para el futuro, en cambio, se habrá reducido. Corolario: el tipo de cambio real habrá variado hoy sólo en una fracción de lo que ha cambiado el tipo de cambio real esperado, que es el de equilibrio. El ajuste automático ayuda para llevar el tipo de cambio a su nivel de equilibrio, pero no lo logra por completo.

**NOTACIÓN:
M: cantidad de dinero
sn: share de no transables
Pn: precio de no transables
st: share de transables
E: tipo de cambio nominal
Ee: tipo de cambio nominal esperado
Pt*: precio internacional de transables
i*: tasa de interés internacional
RP: riesgo país