miércoles, junio 10, 2009

sobre el confuso concepto de "salida de capitales"

El mercantilismo no muere nunca. De tanto en tanto me llegan informes (el último, el de Econométrica) con grandes preocupaciones por la "fuga de capitales" de la Argentina. La cuentita es así: hay un gran superávit comercial (2281 millones en mayo) y las reservas del BCRA sólo aumentaron 730 millones. Ergo: hubo "fuga de capitales privados" por 1500 millones.

En primer lugar, no sé dónde están los otros componentes de la cuenta corriente, como por ejemplo pagos de deuda privada. Pero no importa, supongamos que +2300 es el resultado de la cuenta corriente, y +730 es la acumulación de reservas. Es técnicamente correcto decir la cuenta capital tuvo un déficit de cerca de 1500, ya que

Resultado BP = Variación en reservas = Cuenta capital + Cuenta Corriente

y entonces

Cuenta capital = Variación en reservas (+730) - Cuenta Corriente (+2300) = - 1570

Pero, ¿qué quiere decir, exactemante, que hubo un déficit de 1500 millones en la cuenta capital? ¿En qué sentido "se fue la plata", "se fugaron los capitales"?

En términos de la ecuación de arriba, la interpretación más habitual de la Balanza de Pagos dice que la variación en las reservas no tiene una causa independiente sino que se reduce a ser el resultado aritmético de las cuentas corriente y capital, que se determinan de manera independiente.

Esa interpretación contrasta con el así llamado "enfoque monetario de la balanza de pagos", que lamentablemente no se enseña de manera explícita o comprensible en la mayoría de los cursos de macroeconomía. Esencialmente el EMBP dice que "el resultado de la balanza de pagos es un fenómeno monetario, es decir, depende de la oferta y demanda de dinero". En otras palabras, el EMBP postula que el término "Cuenta Capital" es simplemente un resultado de dos factores bastante independientes: cuánto cambió la demanda de dinero determina cuánto tiene que ser la variación en las reservas; y la cuenta corriente dependerá de una cantidad de variables reales de la economía.

Aplicado al problema de hoy: si el BCRA aumentó sus reservas en mayo, quiere decir que aumentó la base monetaria y, por lo tanto, la cantidad de dinero. La Argentina tuvo, simultáneamente, un gran superávit comercial por la recesión con tipo de cambio cada vez más alto. La "fuga de capitales" es sencillamente el resultado aritmético de esos dos fenómenos: si están entrando muchísimos dólares por la balanza comercial, y el aumento de la demanda de dinero sólo requiere un incremento de la base monetaria de 730 millones (dólares que entran al BCRA para convertirse en pesos) entonces el resto de los 2300 dólares -los 1570 que quedan- los vamos a guardar en otro lado ("el colchón, la caja de seguridad, una inversión en el extranjero" como rezaba una publicidad de los años 80).

Uno puede preguntarse por qué creció la demanda de dinero. Por una combinación de motivos malos y buenos, creo: por la propia inflación -en parte generada por la depreciación cambiaria-, por expectativas de depreciación más calmas que antes, porque quizás hay amesetamiento en la recesión. No importa. El hecho es que hay más demanda de dinero que antes. Que ello coincida con un gran superávit comercial, y por lo tanto el resultado aritmético sea "fuga de capitales", no me parece en sí mismo una mala noticia. En otras palabras: si esta interpretación es correcta, una reducción del superávit comercial debida por ejemplo a una soja de 300 dólares, daría lugar a una menor "fuga de capitales". No veo por qué esa sería una situación más deseable.

21 comentarios:

Natalio Ruiz dijo...

Es que la demanda de dinero, definido como saldos reales, cayó y mucho en mayo. La variación anual (reaL) de la BM está en -12% desde enero y no parece estar recuperándose.

Saludos

Ulrich dijo...

Lo que decís es cierto, y el sesgo mercantilista viene de confundir la hoja de balance del BCRA con el total de la economía. Los dólares en el colchón o en la caja de seguridad son capitales "fugados", pero que mueven el mercado local en algunos rubros. No es tan simple .

exresearcher dijo...

Comparto el punto de Natalio, con respecto a lo expresado por Ulrich, si los capitales están en el colchón, en la caja de seguridad o en el exterior ("fugados") salieron del sistema y no financian actividad económica alguna, al menos dentro de nuestras fronteras. El punto es si la fuga es la contrpartida de un incremento de la economía no registrada ("negra") o no. Pareciera que la situacón actual es fuga en el sentido estricto del témino: se fueron al exterior y dado que prácticamente no hay financiamiento externo, tampoco están volviendo (sin que lo sepan quiénes fugaron los fondos) indirectamente a la econmía doméstica vía préstamos del exterior.

Ulrich dijo...

Está bien: no financian ninguna actividad directamente. Pero forman parte del stock de riqueza de muchas familias, y eso influye en sus decisiones de consumo y de inversión.

Anónimo dijo...

What if...el BCRA repagó deuda con organismos internacionales? No es necesariamente fuga de capitales y el resultado es el mismo...

Frank Pentangeli dijo...

Es cierto lo que dice Ulrich.

exresearcher dijo...

Ulrich / Frank, lo que quiero señalar, ya sea porqué no se financia actividad o por efecto negativo en las expectativas de los agentes, y tomando las palabras de Ulrich la fuga "mueve el mercado local de algunos rubros" , pero en mi opinión negativamente.
Con respecto al anónimo de las 3:03el BCRA cuando pago deuda, canceló un compromiso internacional; eso no es fuga de capitales.

Sam Rothstein dijo...

Rollo, corregime si me equivoco. Lo que dijiste es equivalente a esta proposicion: "la demanda de dinero no crece en la misma magnitud que el resultado en cuenta corriente".
Tenes un superavit de 230. La gente solamente quiere mantener 7 en pesos y el resto en Suiza o dolares bajo el colchon. Las reservas solo aumentaron 7 (los dolares efectivamente entregados).

El tema es que si es para preocuparse. Vos decis lo siguiente: Uno puede preguntarse por qué creció la demanda de dinero. Por una combinación de motivos malos y buenos, creo: por la propia inflación -en parte generada por la depreciación cambiaria-, por expectativas de depreciación más calmas que antes, porque quizás hay amesetamiento en la recesión. No importa. El hecho es que hay más demanda de dinero que antes. Que ello coincida con un gran superávit comercial, y por lo tanto el resultado aritmético sea "fuga de capitales", no me parece en sí mismo una mala noticia.

Pero el punto es que (corregime si me equivoco) la demanda de dinero no crecio lo suficiente, y no porque tengamos un superavit en CC excesivo, sino justamentep porque la gente esta dolarizando carteras, o lo que es lo mismo, fugando capitales. El que no lo hace ahora es porque ya compro antes...

Anónimo dijo...

La corrida sería el punto máximo de demanda de dinero? y no estaría mal?

Rollo Tomasi dijo...

Buen punto Anónimo. Acá sólo estoy pensando en variaciones de las reservas que tienen como contrapartida cambios en la base monetaria. Tbn pueden cambiar las reservas por otros motivos (pagos a acreedores, emisiones de LEBACs en dólares -o en pesos y comprar dólares con ellos-).

Natalio: la demanda cayó respecto a un año, no sé si este mes.

Sam: la cuenta corriente indica cuántos dólares más tenemos los argentinos. Lo esperable sería que de tus 270 de superávit, mantuviéramos en pesos sólo la proporción que habitualmente guardamos en pesos de nuestra riqueza. Que no debe ser más de 10%. Desde luego, si fuéramos un país más confiable esa proporción sería mayor. Pero lo que me rebela es que se piense que la "normalidad" sería que los dólares de un superávit comercial exorbitante se guardaran en pesos. Sería rídiculo que un país que guarda 90% de su stock de riqueza en dólares guarde el 100% del *incremento* en su riqueza en pesos.

exresearcher dijo...

Rollo
El punto no es que el 100 % del incremento de la riqueza no se guarde en Pesos; el tema es que se guarda en Dólares y por lo general, fuera del país.

Anónimo dijo...

Rollo: tu punto es correcto. El EMBP postula que las decisiones de portafolio son soberanas de los consumidores: si vos estas metiendo en la economía más pesos de lo que los consumidores desean (mayor demanda por inflacion, menor por incertidimbre, etc, todo) el consumidor elige y rebalancea su protafolio, determinando los movimientos de reservas. Asíd e facil, así de drástico.
Este tema esta enraizado con el enfoque mercantilista extremo bajo el cual provoca pánico el saldo en rojo del balance comercial, sin reparar el lado de la cuenta capital.
Tito

Corcho dijo...

Esta bien lo del EFMBP, el problema es que en un país endeudado y donde la demanda de dinero (pesos) puede tener shocks muy abruptos (corridas) por efecto de las expectativas, no es tan fácil dejar que el nivel de reservas se ajuste a la demanda de dinero, sobretodo teniendo en cuenta que los acreedores (o al menos las calificadoras de riesgo) miran la relación entre la deuda y las reservas constantemente.
En ese caso, el nivel de reservas sí pasa a ser un dato relevante de política económica ("mercantilismo").

Anónimo dijo...

Hoy tenemos una fuga persistente cuya contrapartida contable debe ser un aumento de la CCAA y/o caída de reservas. Cómo operará el ajuste depende de la intervención del Banco Central.

Ahora bien, ¿por qué hay salida de capitales? Puede ser por dos motivos: 1) hay un desequilibrio monetario (stocks) que gatilla una corrección y la salida de capitales; y/o 2) hay un cambio en la preferencia por activos externos (un cambio de portafolio como dice Tito), que lleva a dos efectos concatenados: salen capitales y la tasa de ahorro neta de la economía aumenta (si no por motus propio, simplemente por la desintermediación de los flujos “fugados”).

Si fuese el punto 1, el signo de la CCAA es indeterminado. Como decís, en el EMBP, lo relevante para el equilibrio monetario es el saldo final, la variación de reservas. Nada podemos decir de la cuenta corriente. Aunque cuando nació el modelo original de EMBP, la cuenta capital “no existía” y el ajuste de los flows de oro se hacía mayormente vía CCAA.

Si fuese el punto 2 (que a mi juicio es lo que aquí más opera), hay un aumento de la propensión a ahorrar en activos externos (que es sutilmente distinto a una caída de la demanda de pesos, que es un stock). La suba de los savings (que son flows) explica un mayor superávit en cuenta corriente, que luego financia la acumulación deseada de activos externos. Si las reservas ni el FX variaron mucho, el equilibrio monetario está intacto.

Por eso, como las reservas y el FX están variando un poco (más allá que ahora aumentan un poco las reservas, las reservas netas vienen cayendo desde 2008), quiere decir que la realidad está en el medio: hay una desmonetización real en curso (punto 1) (M2 crece 5% a/a) y un cambio de portafolio y en la tasa neta de ahorro (punto 2). La combinación logra explicar CCAA muy positiva, Cta K negativa y caída de reservas. El EMBP (alone) no lo logra.

Ojo con llegar a una conclusión de “monetarismo extremo” y decir que “esto es bueno”. Las economías que desintermedian sus ahorros (sean empresas no reinvirtiendo o consumidores no consumiendo o ahorristas no ahorrando localmente y sacando sus flows y/o stocks del circuito) son economías que se funden. En los 80s la CCAA era muy alta y la Cta K también, no matter el bottom line del BoP (las reservas) para decirlo en elegante inglés. Y nadie vivía feliz por entonces.

Firmado: tu tocayo de iniciales LL.

Franco dijo...

Hasta antes de la crisis (del campo), Redrado emitía pesos para comprar los dólares provenientes del superávit y de esa manera mantener el tipo de cambio artificalmente alto. Pero eso suponía un aumento de la cantidad de pesos circulantes, por lo que los esterilizaba emitiendo letras del BCRA (Lebacs). De esa manera, no contribuía al aumento de la ya creciente inflación.
Ahora, el BCRA dejó de comprar dólares para mantener el tipo de cambio alto y empezó a vender verdes para no que la deva no sea.
Pero supongo que esos pesos que el BCRA recive, los ingresa al sistema bancario, contribuyendo a que haya más crédito. De ser así, no habría una compensación? Es decir, si bien existe fuga de capitales (los que compran dólares y los meten debajo del colchón), eso no estaría compensado por los pesos que el BCRA presta a los bancos para que no disminuya la oferta de dinero, para evitar un impacto negativo en la actividad económica?

Anónimo dijo...

Ustedes que saben más, a ver que piensan? Recién la presidenta daba un discurso en canal 7 (anunciaba algo para la industria del vino) y me llamó la atención que varias veces destacó el superavit comercial, aunque paralelamente admitió que las exp. (medidas mayo contra mayo) cayeron 20%.
Entonces en realidad el superavit comercial se debe a que aquí en ARG hay una caída abrupta del consumo, o yo estoy equivocado?
Ramiro

Anónimo dijo...

parece todo una cuestion semantica, pero claro, si salio en el prestigioso journal Econometrica, mejor aclararlo.

Lo unico que dice rolo es que fuga te capitales tiene una connotacion negativa, mientras que decisiones de portafolio no.

Puede que sea cierto, pero substacialmente, el punto es que los productores habrian decidido poner la mayor parte del cambio de su cartera en activos financieros externos. Y Econometrica lo llama fuga de capitales.

Anónimo dijo...

No Ramiro, el superavit comercial mal que le pese a Rollo es la contracara de la "salida de capitales". Los argentinos en lugar de ahorrar, consumir o invertir aquí lo hacemos afuera.

Rothbard dijo...

Si el mercado, la gente, elige al dólar como moneda, por qué ir en contra de sus decisiones? Argentina (el estado) perdió su moneda hace rato. Las monedas de mejor calidad remplazan a las de menor calidad, terminemos este velatorio y enterremos el peso. Declaremos la libertad monetaria.

Anónimo dijo...

Hola, muy interesante el post, saludos desde Panama!

Anónimo dijo...

Buen post, estoy de acuerdo contigo aunque no al 100%:)